Автор: Стефан Антонов

Държавата рискува да загуби десетки милиони евро при тегленето на новите външни заеми, за които парламентът утвърди банките посредници преди две седмици.

Загубите могат да възникнат както заради грешни преценки на Министерство на финансите, така и заради умишлено взимане на недалновидни решения. Но ако е възможно вредите да се избегнат, то ще е редно е да се положат всички усилия. Да се обръща внимание на механизмите за защита на държавния интерес при тегленето на заеми ще бъде първата кауза, която с този блог припознавам за своя и на която ще обръщам внимание всеки път, когато има какво смислено да се каже.

В текста от 24 февруари посочих какви са механизмите да се ощети държавата при теглене на облигационни заеми. Това става като новоемитираните държавни облигации се продадат на инвеститори, които искат по-висока доходност от най-изгодните оферти (на какъв принцип са устроени облигационните заеми, можете да прочететe тук).

Пласирането на облигации под номинала не е необичайна практика и далеч не означава корупция. Често се случва инвеститорите да подават поръчки за дадена облигация и те да варират около нейния номинал, както над него, така и под него.

Давам пример с облигациите, които бяха емитирани на 2 юли 2012 година от тогавашния финансов министър Симен Дянков (не твърдя, че той е корумпиран, но твърдя, че той беше слаб министър, който често бъркаше в действията си).

Та Дянков умишлено и съзнателно изключи българските инвеститори – банки, пенсионни фондове, застрахователи и управляващи дружества от аукциона за облигациите. Техните поръчки не бяха удовлетворени и нито едно местно българско лице, не получи от облигации при първичното им предлагане, макар българските инвеститори да подадоха поръчки и в голяма част, те бяха по-изгодни от тези на чуждестранните.

Като се осреднят одобрените поръчки излиза, че облигационната емисия на стойност 950 милиона евро е пласирана при цена 99.182% от номинала. Или казано с други думи, държавата пое задължение за 950 милиона евро, върху което ще плаща и фиксираната лихва, но реално кредиторите ни дадоха 942.2 милиона евро.

Веднага след емитирането на дълга българските инвеститори възроптаха, че са били изключени и коментираха, че ще купят от облигациите, като така ще създадат печалби за привилегированите инвеститори, вместо тази печалба да остане в държавата.

И точно така стана

Два дни след като бяха пласирани, облигациите се търгуваха на вторичния пазар при цена от 101% от номинала си. Два месеца по-късно – в края на август – вече се търгуваха при равнище 106% от номинала, което прави 6.8% по-висока цена.

В този период от време не настъпи нито едно сериозно събитие от национален, или глобален мащаб, което да промени настроенията на финансовите пазари към българския дълг. Просто средната оценка за българския дълг се оказа много по-висока, от тази, която той получи при първичното публично предлагане. А в края на август облигации с номинална стойност 246 милиона евро вече бяха в ръцете на български инвеститори – банки и други финансови институции, което означава, че една четвърт от заема е била изтъргувана на вторичен пазар само за два месеца.

Печалбата за привилегированите инвеститори, които бяха допуснати на първичното предлагане и след това продадоха книжата си на вторичния пазар е между 2 и 16.7 милиона евро. Това се получава, като сравним интервала на поскъпване и го отнесем към обема на изтъргуваните количества облигации в тези първи два месеца. Някъде между 1% и 6.8% печалба върху направената инвестиция само за два месеца, благодарение на далновидното решение на Симеон Дянков да не допусне български инвеститори до първичното предлагане.

За да не звучи този текст едностранчив и пристрастен, трябва да се признае, че понякога има причина да се приемат и по-неизгодни оферти при първичното предлагане на облигации. Това е оправдано, когато емитентът, тоест държавата, иска да стимулира дългосрочните инвеститори, които смятат да купят облигациите и да ги държат до падеж.
Причината е облигациите да не попаднат в ръцете на инвеститори със слаби нерви, които са готови да разпродават панически при първите негативни сигнали. Такъв случай имаше в края на 2008-ма и в началото на 2009 година, когато финансовата криза бе в своята стихия. Разпродажбата на български облигации свали цената им под номинала, а в очите на международните пазари това означаваше, че държавата се възприема като рисков длъжник. Намесата на финансовото министерство обаче бе адекватна и веднага започна обратно изкупуване на облигациите по цени под номинала им и инвеститорите получиха сигнал, че правителството има резерви, с които да изкупи обратно дълга си. Котировките на облигациите се покачиха и доходността по тях спадна, което беше положително за бъдещите емисии.

А сега да се пренесем в един бъдещ момент, когато отново се емитира държавен дълг.
Ако си представим, че правителството емитира облигации за един милиард евро и от тях продаде 20% на инвеститори, които подават оферта на ниво 95% от номинала. Това означава, че за дълг с номинал от 200 милиона евро, ще постъпят 190 милиона. Ако останалите облигации от емисията се пласират по номинал, държавата ще получи за тях 800 милиона евро, а общо във фискалния резерв ще постъпят 990 милиона евро. Така средната цена на пласиране на емисията ще бъде 99% от номинала.

Ако приемем, че моментът за пласиране на дълг е изгоден като сегашния и инвеститорите се редят на опашка за надеждни книжа, поради което лихвите по германски дълг например са дори отрицателни, то може да се очаква, че предложеното количество облигации от правителството ни ще бъде презаписано. Това означава подадените поръчки да надвишат предложеното количество облигации и да останат неудовлетворени поръчки.

В този момент привилегированите инвеститори, които са получили книжата по 95% от номинала, могат веднага да ги продадат някой инвеститор, който не е бил класиран при първичното предлагане. Заради успеха на емисията, цената на книжата ще е по номинална стойност и онези привилегировани инвеститори ще могат да продадат книжата си за 200 милиона евро, като само дни по-рано са ги купили за 190 милиона. Печалбата ще бъде 5% за нула време. Щетата за държавата ще бъде 10 милиона евро или 1% на номинален дълг от 1 милиард.

Този пример цели да покаже, че при описаната теоретична корупционна схема, загубата за държавата е почти незабележима, но в печалбата за привилегирования инвеститор е огромна. Тези 5% са сравними с висока лихва по банков влог за период от една година, но ще са постигнати само за дни. Това е възможно като се създаде огромна печалба за много малка част от привилегированите облигационери и това да се скрие в осредняването на цената, по която се пласира цялата емисия.
Ето затова правилният дебат в парламента щеше да бъде не „за“, или „против“ определен обем на дълга. Полезността за обществото щеше да бъде в това удовлетворените поръчки при първично предлагане на дълг да станат публични.

Може и да не се казват имената на класираните инвеститори. Но да се даде информация при какви нива всеки от тях е получил облигации и що за инвеститор е той – хедж фонд ли е, банка ли е, пенсионен фонд ли е. Независим външен надзорник пък могже да се запознае с данните и да ги потвърдят, преди документът да бъде публикуван.

Ето такава публичност ще направи трудно защитима както долнопробната корупция, така и обикновената некомпетентност на държавниците.

Политическият живот все по-рядко ни позволява да чуем всеобхватна и точна оценка по наболял въпрос в речта на български държавник, която да съдържа относително малко политически манипулации. Е, на 25 февруари 2015 година финансовият министър Владислав Горанов произнесе подобно слово и е добре да се замислим над думите му.

Той е един от най-противоречивите министри във втория кабинет на Бойко Борисов, страдащ от надменното си поведение, той прави повече врагове, отколкото съюзници. Но ако човек се вслуша в думите му, ще види, че той опитва да постави за обсъждане въпроси, от които всички останали политици бягат.

Горанов се осмели да каже, че държавата преразпределя само 35% от брутния вътрешен продукт и че на определени групи от обществото това не им харесва. И че тяхната воля също не може да се пренебрегне и че трябва да се балансира между различните обществени интереси.

Речта му (пълният запис можете да чуете тук) е 45 минути и изобилства както от сарказъм, така и от правилни разсъждения. Първите 30 минути са анализ как се стигна дотам, че в следващите 3 години трябва да плащаме 12 милиарда лева стари дългове. Най-интересното започва в минута 29. И тук по-долу цитирам екстракта от последните 15 минути на изказването му. Когато парламентът публикува стенограмата, ще кача пълен текст.

Но преди това, ето най-важното

Когато Корпоративна търговска банка бе поставена под особен надзор и прекара няколко месеца в безвремие, няколко пъти се запитах дали е възможно някой да спечели от тази ситуация. И въображението ми се оказа бедно да допусне, че едни длъжници на банката може да изкупят вземанията на големи вложители и след това да претендират за прихващане на задълженията си – (суап – кредитно задължение срещу депозитно вземане).

По този начин те изложиха на риск потенциалната маса на несъстоятелността да се намали с около един милиард лева (такава е сумата на прихващанията според оценки на квесторите) и от това да загубят големите кредитори и държавата, в лицето на фонда за гарантиране на влоговете.

Е, това не се случи. Но е показателно, че квесторите заговориха за това с месеци закъснение и стана очевидно, че държавата е допуснала законова празнота, която може да и струва загуби за стотици милиони.

Точно такива моменти, в които осъзнаваме колко късогледи и невнимателни сме били като общество и как това може да ни струва скъпо, дават повод да се замислим не е ли възможно и как държавата (тоест данъкоплатците) да загубят от корупционни практики в емитирането на държавен дълг.

Трябва да се направи важното уточнение, че същите действия, които ще представя като възможности за корупция, може да са плод и на обикновена недалновидност и глупост от страна на държавниците. Дали те са били почерпени да се объркат, или просто толкова си могат, евентуално ще е работа на службите да следят и доказват. В този текст ще посоча няколко начина подобно ощетяване да се случи.

1 Да се тегли заем във валута, която предстои силно да поскъпва. Това се отнася до валути, които могат да се използват за спекулативни операции спрямо българския лев. Неговият курс е вързан към еврото, което означава, че емитирането на заеми в каквато и да било валута различна от еврото трябва да се разглежда като рискова операция за държавния бюджет. Ако валутата поскъпне, спрямо еврото, тя ще поскъпне със същия темп и спрямо българския лев и така ще натовари допълнително обслужването на конкретния заем, в сравнение със сценарий, заемът да се емитира в евро, или в левове.*

2 При първичното публично предлагане селективно да се одобряват поръчките на инвеститори, които търсят по-висока доходност от новоемитираните книжа, за сметка на поръчки, търсещи по-ниска доходност. Това ще означава държавата да приеме да дължи на инвеститорите по-висока цена за заетите пари, и така да наложи на данъкоплатците да плащат по-високи разходи по обслужването на дълга .
Тънкият момент в случая е, че има честа практика инвеститорите да пускат поръчки за закупуването на облигации под номиналната им стойност и поради това е трудно да се определи дали една емисия е с по-висока доходност, заради корумпционни и некомпетентни действия на управляващите, или заради нормална пазарна оценка.
Повишаването на доходността е типична за по-рисковите длъжници като държави и фирми от нововъзникващите пазари.

Висока, или ниска е доходността

Обикновено за решаването на подобни спорове се гледа доходността по облигационни емисии на длъжници със сходни характеристики – например за български дълг, добра база за сравнение може да е дългът на Румъния, Хърватия, Унгария, или други източноевропейски икономики, членуващи в Европейския съюз
Ако има поръчки с по-ниска доходност, и те се пренебрегнат за сметка на такива, търсещи по-висока доходност, ще означава, че конкретният министър на финансите, или банката посредник натоварва данъкоплатците да плащат по-висока цена по дълга, който поемат, въпреки, че е имало кандидати за кредитори, които предлагат същата сума назаем, но при по-ниска цена.
Възможностите от това да се спечели са две:

2.1 Инвеститорът да купи облигациите с извънреден отбив под номинала и след това на вторичния пазар да ги продаде по обективна пазарна оценка, което да му донесе бърза печалба.

2.2 Инвеститорът да задържи облигациите до падеж и по тях да си получава лихва за целия им срок, но тя да е по-висока в сравнение със сценарий, при който министърът на финансите и банките посредници са одобрили най-изгодните поръчки.

*В сценарий, при който доларът може да поскъпне спрямо еврото, а облигацията е емитирана в евро, правителството не трябва по подразбиране да става обект на обвинение. Причината е, че Две трети от износа на България са ориентирани към Европейския съюз и поради това огромна част от доходите на частния сектор и приходите на бюджета са в левове и евро. В този смисъл, издаването на облигации в евро не носи валутен риск спрямо българския лев, ако валутният борд е стабилен. А рисковете от обезценка спрямо други валути, с които икономиката ни не е силно обвързана, винаги са възможни, но са обект на голяма неопределеност и какъвто и ход да се предприеме, ще дава повод за подозрения.
Обратното също важи – въздържането от подобни рискови ходове ще е признак за благоразумие.

Българската банка за развитие (ББР) вече ще може да кредитира компании, които не са обслужвали свои по-стари заеми до степен, че те са класифицирани като загуба. Това ще може да става с предварителното одобрение на Надзорния съвет на банката, предвиждат промени в нейния устав. Те са гласувани на общо събрание на институцията, което е проведено на 26 януари.

В процедурата по проучване на всеки кредитоискател банката проверява кредитната му история в Централния кредитен регистър на БНБ. На тези кредитоискатели, които имат задължения, квалифицирани като „необслужвани“ или „загуба“, кредитиране се отказваше. Заради високия потенциален риск, който носи отпускането на допълнителни заеми към такива клиенти забраната за кредитирането им бе вписана в старият вариант на устав на банката.

Сега новият режим овластява Надзорния съвет да поема рискове, които до момента са били забранени на кредитната институция. Логиката наподобява хазартното поведение „двойно или нищо“, когато играч залага същата сума като от предходния си залог, който се е оказал губещ. Ако той спечели при второто залагане, си връща загубените пари от предходното, а ако не спечели загубата му се удвоява.
Разликата е, че банката има право да кредитира не само свои „лоши“ длъжници, но и такива на други банки, а новите заеми не е задължително да съвпадат по размер с вече отпуснатите.

Който ме познава добре, ще си спомни,  че от март до декември миналата година работех в ББР. Като част от пресцентъра полагах огромни усилия да се създаде разбирането, че банката за развитие е нещо различно от търговските банки.  Като такава тя трябва да поема по-големи рискове от търговските банки, но това не означава да подарява пари.

Например може да се оправдае отпускането на заем за стартираща фирма, която няма кредитна история, или обезпеченията, които може да заложи, не устройват повечето търговски банки. Или просто секторът, в който оперира, е приеман за по-рисков.

Но винаги, когато сме получавали запитване за една или друга кредитна сделка, сме отговаряли че няма заем, който да сме отпуснали и той да не е обезпечен на поне 115-120%. Тоест вярвали сме, че с кредитите, които отпускаме, защитаваме и интересите на банката и следваме принципите за благоразумие в кредитната дейност.

Ще подарява ли пари държавната банка

Тревожното в новия режим се състои в това, че ако една фирма не е обслужвала свои дългове към други банки, тя не просто е по-рискова. По подразбиране нейният бизнес модел е компрометиран и се счита за провален, след като не може да генерира достатъчно приходи, с които да финансира дейността си и обслужването на задълженията си.

Естествено може да се формулира евтината опорна точка, че има и жизнеспособни бизнеси, които са се препънали в трудностите на свитата икономика, но днес икономическият цикъл е в положителна фаза и поради това, трябва въпросните фирми да се подкрепят отново.

Ще видим. Но в новите условия за кредитиране на банката обезпеченията и процедурата по евентуалното им усвояване, ще са от съществено значение да се гарантира, че парите няма да се подарят на въпросните неблагонадеждни длъжници.

Безспорно промяната отразява и по-високата степен на риск в кредитната дейност на банката занапред.

Министерство на финансите, което контролира 99.99% от капитала на ББР до момента не е публикувало на страницата си съобщение за общото събрание и мотивите, с окито променя устава на подопечното си дружество.

Друга промяна, вдъхваща по-скоро спокойствие за обществото, забранява да се откриват експозиции към едно лице, или група от икономически свързани лица, в размер надвишаващ 10% от собствения капитал на банката.

Също така се посочва и, че Управителният съвет на ББР може да бъде съставен от минимум трима и най-много петима членове. В предишния си вариант съставът на Управителния съвет бе фиксиран на трима членове, а промяната означава, че в сега действащия управителен съвет на банката, може да влязат още двама души (в момента той е съставен от трима), без да се налага провеждането на ново общо събрание и допълнителни промени в устава.

Практиката показва, че всяко от последните три редовни правителства променя ръководния състав на банката за развитие в съответствие със своите виждания. Затова и възможността да се увеличи съставът на Управителния съвет, може да се разглежда като средство да се удовлетворят претенции на коалиционни партньори на ГЕРБ.

*От март 2014 до декември 2014 година работих като главен експерт “Връзки с обществеността” в Българска банка за развитие. Този текст е съставен по публично достъпна информация. 

Спекулациите на политиците относно плановете на правителството да тегли нови външни заеми скриха истинската същност на проблема.

А той е, че държавата в сегашната си форма и устройство не може да плаща за издръжката си, а освен това трябва да плаща и стари заеми, за които падежите наближават и скоро кредиторите ще поискат парите си.

Опит да покаже мащабите на проблема направи Министерство на финансите, което обобщи необходимостта от външно финансиране през следващите 3 години, като следствие от предстоящите дефицити и погашения на стари дългове.

Един от митовете, с които политиците се опитаха да ни уплашат беше, че с плановете на правителството държавният дълг ще стигне 60% от брутния вътрешен продукт. Това не е вярно, защото предстоят плащания по заеми на стойност 11.7 милиарда лева. И ако те се направят с нови заеми нетният ефект ще е нулев. Това, за което трябва да се внимава е да няма застъпване на стари и нови заеми за продължителен период от време за да няма големи натрупвания на лихвени плащания.

Отделно размисъл трябва да предизвика фактът, че за три години държавата ще реализира бюджетни дефицити на стойност 6.49 милиарда лева.

В миналото и дефицитите и плащанията по дълга се покриваха със средства от фискалния резерв (така нареченото “вътрешно финансиране”). Проблемът е, че днес спестяванията на държавата са стигнали онзи минимум, под който не трябва да падат, ако не искаме да се създаде усещане за неустойчивост във финансовата ни система. Така в сегашния случай се налага ново външно финансиране, тоест теглене на нови заеми.

И общата сума на планираните дефицити, ще доведе до нетно увеличаване на държавния дълг със 7.4% от брутния вътрешен продукт в края на 2017 година. Не с 30-40% както опитаха да ни изплашат някои политици.

Трябва ли обаче да се притесняваме?

Краткият отговор е “да”. След като пословично пестеливата партия ГЕРБ, планира три поредни години на дефицит, най-малкият от които ще е 2% от брутния вътрешен продукт, и така нарушава собствената си философия за ниски дефицити, разписана в “Закона за публичните финанси”, значи има качествено нова обстановка.

Занапред всяко правителство ще трябва да избира между това да предлага по-малко, публични услуги, или да измисля начин да ги предлага, като плаща за тях по-малко (да прави реформи). Алтернативата ще бъде да поиска от домакинствата и бизнеса да плащат по-високи данъци.

Временни решения ще бъдат приватизацията на активи (защото това са постъпления с еднократен характер), и ограничаването на сивия сектор.

Това, за което трябва да се вини правителството на Бойко Борисов и финансовият му министър Владислав Горанов е, че не изговарят тази истина достатъчно шумно и публично. Всъщност в едно интервю, което ми даде преди няколко години, Владислав Горанов спомена тази дилема.

Днес той избягва да коментира темата публично и затова дава повод за спекулации. Причината е, че ако накуп се поднесе информацията за дефицити и дългове, без подобаващите обяснения, всеки може да се заблуди.

Решаването на горното уравнение с всичките му възможни променливи не е въпрос на който да се даде кратък и бърз отговор. Изборът каква държава искаме и колко сме готови да платим за нея, не трябва да се прави само от една партия, защото има риск след някоя друга година друга партия да реши нещо противоположно.

Още по-лошо е, че с премълчаването на този проблем България наистина рискува след 10 години да изпита проблемите на Гърция.

Цената на дълга

Ако допуснем хипотетично че правителството се договори с група инвеститори да им продаде облигации при по-висока доходност от тази, която предлага пазарът, разликата може да се подели между управляващите и облагодетелстваните инвеститори. Цената обаче ще се плати от обществото.

А каква може да бъде тя ли? Представете си, че държавата изтегли заеми за 18 милиарда лева. Но по тях договори лихва, която е с половин процент по-висока от тази, която пазарът е готов да приеме. Ще се окаже, че държавата натоварва данъкоплатците да платят по-висока лихва, от тази, която инвеститорите сами са поискали.

И тази лихва на теория може да се подели между представители на управляващите и облагодетелстваните инвеститори. Половин процент по-висока лихва на главница от 18 милиарда лева, прави загуба за държавата от 90 милиона лева на година. И така за всяка година от изтеглянето на заема, до неговото погасяване.

Подобен риск не може да се изключи, след като през 2012 година тогавашният финансов министър Симеон Дянков ощети държавата с минимум 20 милиона евро. Той направи това, като пласира новия външен дълг само на чуждестранни инвеститори, които искаха по-висока доходност.

Седмица по-късно, те продадоха книжата си на български инвеститори и направиха печалба, която можеше да остане в ръцете на данъкоплатците, ако Дянков бе допуснал българските инвеститори до първичното предлагане на книжата и така бе понижил доходността на книжата.

А разликата между ощетяването на държавата от глупост и това да я ощетиш от алчност е малка. Важното е само да имаш власт и нагласа за злоупотреби, ние като общество не трябва да изключваме подобен вариант.